警惕通胀压力，落实存量政策
文 财信国际经济研究院
伍超明/胡文艳
正文
事件：8月10日，中国人民银行发布《2022年第二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息，多多进宝，我们解读如下：
一、外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固
对于国内外经济形势，报告认为“外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固”，反映出外部不确定性增加，风险值得高度警惕，同时国内需继续巩固经济回升向好趋势，保持战略定力，坚定做好自己的事。
从外部看，环境更趋严峻复杂主要体现在三大方面：一是高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战。从短期看，受疫情反复和地缘政治冲突引发供给约束、劳动力市场供需错配加剧“工资-物价”螺旋以及前期发达经济体史无前例的刺激政策等因素的影响，当前全球已由“低通胀”时期转向“高通胀”时代；中长期而言，全球一体化、劳动力供给充裕等平抑通胀的红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻。二是受疫情、俄乌冲突、货币收紧等多重因素叠加影响，主要发达经济体增长动能明显放缓，其货币政策面临“控通胀、稳增长”的两难抉择，部分经济体“硬着陆”风险增加。三是新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险，其负面溢出效应值得高度警惕。
从国内看，经济恢复基础尚需稳固表现为：一是消费需求不足的短板亟待修复，如受居民收入不振、资产负债表受损、消费意愿不足和消费场景受限等多重因素的共振影响，上半年国内社会零售品总额同比下降0.7%，与疫情前8%的增速相距甚远，预计当前政策力度下，全年社零约增长0-2%，对GDP的拖累显著（2021年消费对GDP的贡献已达到65.4%）。二是扩大有效投资的堵点难点有待化解，如短期内房地产投资负增长态势或难以改变，反弹力度仍偏弱，同时制造业投资面临出口和企业盈利放缓双重压力，基建投资受制于城投等配套资金来源严监管的约束而回升高度有限。三是国内散发疫情时有发生，对服务业恢复形成制约，给稳就业目标也带来了挑战。
二、强调需警惕结构性通胀压力，货币政策稳物价目标权重上升
一是报告开辟“专栏4”分析未来国内物价形势，指出短期内在多重因素交织下，我国结构性通胀压力可能加大，预计一些月份CPI涨幅可能阶段性突破3%。原因如下：一方面，外部大环境已发生根本性变化，中长期全球通胀中枢将明显抬升。如全球一体化、劳动力供给充裕等平抑通胀的红利已发生逆转，能源转型和产业链重构成本增加，且疫情反复、气候反常、地缘政治冲突等超预期因素还会进一步加大供需扰动和物价波动的不确定性。另一方面，国内也存在三方面的力量驱动通胀中枢阶段性抬升，分别是疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期PPI上涨向CPI的传导加快，同时目前新一轮“猪周期”已开启，输入性通胀压力也依然存在。根据我们的测算，预计8月CPI增长2.8%左右，9月左右CPI同比破“3”，全年约增长2.3%，整体温和。
二是对于应对结构性通胀压力的态度，报告在多处强调要警惕相关风险，未雨绸缪做好政策安排，表明CPI破3%对国内货币宽松已产生一定制约，货币政策决策中稳物价的权重将有所上升。如报告在专栏4中提出，发达国家央行政策调整落后于市场曲线，导致宏观政策陷入稳增长与抗通胀的两难，给我国宏观调控带来了启示和借鉴，并指出“任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注，未雨绸缪做好政策安排”，暗示在控通胀方面，央行或将更为主动、更注重前瞻性预判。另外，报告也直言“保持币值稳定是中央银行的首要职责”，要“坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡”，并将“保持物价水平基本稳定”表述放到下一阶段工作中更为前面的位置，均反映出对稳物价重视程度的提高。
三、下一阶段货币政策：宽松基调未变，但重在落实前期已出台措施，降准、降息概率进一步下降
一是面对外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固的经济基本面环境，报告强调“加大稳健货币政策实施力度”，延续了7月份政治局会议提法，并删去“保持宏观杠杆率基本稳定”表述，表明货币政策稳健偏宽松总基调未变，市场流动性将继续保持合理充裕。
二是多方面的证据显示，未来货币政策更重“落实”，而非新增工具。其一，报告新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”三个平衡表述，且在保留“坚持不搞‘大水漫灌’”提法的基础上，还新增了“不超发货币”表述，显示出当下货币政策在稳增长的同时，还要兼顾多重目标，尤其是在稳物价压力加大背景下，货币宽松力度或更趋谨慎、更重性价比。其二，对于下一阶段货币政策目标，报告直言要“抓好政策措施落实”，对于经济增速目标，报告延续了7月政治局会议淡化全年增速目标、力争实现最好结果的基调，也为未来央行侧重政策落实创造了条件。其三，政策工具方面，报告删去“用好各类货币政策工具”提法，同时对于结构性货币政策新增“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，在结构性货币政策部署上，不再提及新增额度，更多强调保持政策稳定性，并指出支持金融机构按照市场化原则提供融资，均表明未来政策工具使用频率和支持力度或以延续当前力度为主。
三是预计短期内降息概率小，降准概率进一步下降。其一，基于上文的分析，当前央行更加注重兼顾“三个平衡”，以“落实”前期已出台政策为主，推出增量政策的意愿不强；其二，国内货币政策效果面临需求约束，信用扩张困难的核心原因在于市场预期偏弱、信贷有效需求不足，市场流动性供给实际上十分充沛（见图1），这意味着货币进一步宽松效果或有限，反而可能滋生一些金融风险和中长期宏观风险；其三，从相关表述看，对于推动降低企业综合融资成本，报告亦更多强调通过“稳定银行负债成本”和“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用”来实现，暗示通过降息来降低融资成本的概率很低。
四、未来货币政策将聚焦加大信贷支持
报告明确提出“加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”，与7月政治局会议相关表述一脉相承，也是货币政策积极作为扩大需求的具体落实。预计3000亿政策性金融工具有望撬动资金规模超万亿元，加上金融机构为基建领域发放中长期低成本配套贷款，再配合财政新增的1.5万亿元专项债务限额，基础设施项目融资将得到有力支撑，下半年有效投资将在稳增长中发挥关键作用。
此外，本次报告还开辟“专栏3”，指出高质量发展过程中，我国信贷结构已发生趋势性变化且未来信贷增速回落或难以避免，提前为信贷数据走向做预期管理，也表明未来扩信贷将是货币政策长期的难点与痛点，但央行对信贷增速下滑的容忍度也在提高。具体来看，信贷结构的趋势性变化主要体现为：制造业贷款比重已触底回升、小微企业贷款占比明显提高，基建投资和房地产等资金密集型领域信贷需求则趋势性转弱。未来信贷增速放缓，核心原因也正是过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而当前普惠小微、高技术制造业等贷款体量偏小难以有效弥补缺口，且直接融资占比提升也一定程度上会对信贷需求形成替代。因此，报告提出未来将更加重视信贷总量稳、结构优，并指出绿色投资、“两新一重”等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑（见图2）。根据测算，未来一段时间内实现碳达峰碳中和目标的相关投资和新基建投资年均合计规模可能达到5万亿元，占全年新增信贷规模在20%以上。
五、其他值得关注的问题
一是贷款利率再创历史新低，个人住房贷款利率已接近上一轮低点。受益于贷款市场报价利率改革效能持续发挥积极作用、央行加大力度稳定银行负债端成本和市场流动性充沛，国内贷款利率进一步降低。其中，6月份一般贷款加权平均利率为4.76%，较一季度回落22BP，再度创下历史新低；个人住房贷款利率为4.62%，较3月份大幅回落87BP，逼近2016年上一轮利率低点，表明二季度以来国内房地产政策放松力度已不小，但房地产贷款增速仍在探底，相关政策效果仍待显现（见图3-4）。
二是继续加强沟通，强调观察流动性要“重价不重量”。如对于7月以来的公开市场操作（OMO）量持续缩减的原因，报告明确提到，由于货币市场资金供给充足，“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求，央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。”再一次向市场传递观察流动性松紧情况时，应主要关注价格指标。这也意味着，若本月MLF缩量续作，可能与市场资金需求减少相关，并不代表央行主动收紧，国内流动性环境依旧合理充裕。
三是关于房地产市场，报告的表述与7月政治局会议类似，要求“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，稳妥实施房地产金融审慎管理制度”。反映出几方面的信息：一方面，房地产调控政策以稳为主，不将房地产作为短期刺激经济的手段，但更多销售疲弱的二三四线城市在首套房贷利率、限购标准、人才政策等方面加大放松力度仍然可期；另一方面，保交楼、保民生仍是当务之急，不排除未来会有新的金融创新工具出台稳定房地产市场，守住不发生系统性风险底线。
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