中新经纬6月27日电 题：外资人民币债券持仓调整对中国影响有限
作者 管涛 中银证券(行情601696,诊股)全球首席经济学家
随着债券市场开放不断扩大，人民币债券陆续纳入国际主要债券指数，加之人民币债券正收益，近年来外资持有境内人民币债券资产不断增加。
利差是触发外资人民币债券调仓的重要原因
2018年12月—2022年1月份，外资在中央结算公司托管的境内人民币债券连续38个月净增，累计增加23092亿元，增长1.62倍；外资在上海清算所托管的人民币债券各月涨跌互现，累计增加1144亿元，增长51.6%；债券通项下，外资托管总量占到境内人民币债券托管量的3.02%，较2018年11月底上升1.08个百分点(见图1)。
同期，外资持有人民币国债和政策性银行债分别净增14581亿元和7462亿元，合计贡献了同期外资持有人民币债券新增额的95.5%(见图1和图2)。这反映前期在全球零利率、负收益资产盛行，安全资产稀缺的背景下，正收益的人民币主权和准主权债券受到了国际投资者的追捧。
相应的，到2021年底，全球披露的持有人民币储备资产余额为3361亿美元，较2018年底增长65.5%；人民币储备资产份额为2.79%，上升0.89个百分点(见图3)。
然而，进入2022年2月份以来，外资转为连续四个月净卖出人民币债券，累计净卖出4108亿元，到5月底，外资人民币债券持有占比2.63%，较1月底回落0.39个百分点(见图1)。
其中，分别卖出国债、政策性银行债和同业存单1434亿元、1836亿和299亿元，分别贡献了总降幅的34.9%、44.7%和7.3%，三项合计贡献了86.9%，略低于2022年1月底三项合计占到外资持有人民币债券92.8%的水平(见图2)。
外资连续减持境内人民币债券资产，主要是因为中美经济周期和货币政策分化，中美利差快速收敛甚至倒挂，美债吸引力增强。2022年5月份，月均10年期中美国债收益率差由上年底137BP转为-11BP，回落了148BP(见图4)。
另据美国财政部统计，2022年前4个月，外资净买入美债1975亿美元。但因美债收益率飙升、美债价格暴跌，按市值重估后，外资持有美债余额减少2924亿美元，负估值效应4899亿美元(见图5)。
外资人民币债券持仓调整对中国影响有限
从人民银行的统计看，2015年8月至2016年2月份出现过一波外资减持人民币债券资产，但期间2015年11月份出现过短暂的环比净增，且6个环比减少的月份，月均净减持规模也仅有231亿元(见图6)。
本轮外资持有人民币债券资产“四连跌”为史上首次，月均净减持规模为1027亿元(见图1)。这轮外资人民币债券的持仓调整，是对近年来中国金融开放成果的一次“体检”。迄今为止，中国境内相关金融市场处变不惊。
首先，从债券市场看，这次外资减持的主力品种是国债、政策性银行债和同业存单，但相关子市场均保持了平稳运行。2022年5月份，月均10年期中债收益率2.78%，虽然较1月份月均水平微升3BP，但自3月份起见顶回落，且较2021年12月份仍低了5BP；月均2年期国开债收益率2.37%，较1月份回落了4BP，较2021年12月份回落了22BP；月均1年期国有企业同业存单利率2.31%，较1月份回落21BP，较2021年12月份回落39BP，同档股份制银行同业存单利率2.33%，分别回落了22BP和40BP(见图7)。
这种细微差异的原因，主要反映了外资在国债市场占比较高，一度超过10%，但在政策性银行债和同业存单市场占比均不高(见图8)。
其次，从外汇市场看，情况也类似。境外净减持人民币债券，拼多多联盟，导致2022年2~5月份证券投资项下代客涉外收付持续净流出，累计达1182亿美元，上年同期为净流入366亿美元。但同期货物贸易和直接投资项下合计净流入1887亿美元，同比增长68.3%，使得银行代客涉外收付依然录得总顺差278亿美元(见图9)。
由于境外减持人民币债券资产后须在离岸市场完成购汇，这导致同期人民币代客涉外收付逆差合计253亿美元，上年同期为顺差190亿美元。但这意味着在给定的银行代客涉外收付差额情况下，涉外收付顺差更多以外币收付。同期，外币代客涉外收付顺差531亿美元，同比减少40.5%，较银行代客涉外收付总顺差同比降幅低了33.8个百分点(见图9)。
同时，这还导致离岸人民币汇率(CNH)相对在岸人民币汇率(CNY)总体偏弱，驱动了本轮人民币汇率回调。但是，尽管3月份以来境内外汇率差价持续扩大，人民币汇率经历了从3月初6.30一路跌到5月中旬6.80比1附近的快速调整，却自5月中下旬起境内中间价基本稳定在6.70附近(见图10)。
另一方面，虽然人民币汇率急跌，境内外汇供求保持了基本平衡，市场主体总体理性。2—5月份，银行即远期(含期权)结售汇分别逆差65亿美元、顺差252亿美元、顺差171亿美元和逆差40亿美元，4个月合计顺差318亿美元，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用基本正常发挥(见图11)。
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